Финансовая состоятельность проекта

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности инвестиционного проекта, — оценка его ликвидности. Как уже отмечалось, под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя любые выплаты, связанные с его осуществлением.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на планировании движения денежных средств, детальное рассмотрение сущности и методов которого будет дано в следующей главе. При этом весь срок жизни проекта разбивается на несколько временных отрезков — интервалов планирования, каждый из которых затем рассматривается в отдельности с точки зрения соотношения притоков и оттоков деиежных средств. Продолжительность интервалов планирования определяется уровнем предынвестиционных исследований, возможностью подготовки исходной информации и сроком жизни проекта. Как правило, для кратко- и среднесрочных инвестиционных проектов она составляет месяц, квартал или полугодие, а для крупномасштабных и длительных проектов — год.

Финансовая состоятельность с точки зрения инвестиционного анализа означает неотрицательную разницу денежных выплат и поступлений в течение всего срока жизни проекта. Отрицательные значения накопленной суммы денежных средств за период свидетельствуют об их дефиците. Нехватка денежных средств для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из временных интервалов фактически означает банкротство проекта и, соответственно, делает недостижимыми реализуемые им цели.

Решение проблемы обеспеченности проекта финансовыми ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение. Как вытекает из практического опыта, одна из основных причин возникновения трудностей при реализации проекта заключается в недооценке потребности в средствах для формирования основного и оборотного капитала. В частности, критическая ситуация с ликвидностью может возникнуть, если не будет учтена временная задержка между отгрузкой продукции потребителю и ее фактической оплатой. Не менее важной задачей является согласование графика погашения задолженности с возможностями проекта по генерации денежных средств от операционной деятельности.

Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта базируется на трех ключевых формах финансовой отчетности, включающих:

• • отчет о финансовых результатах;
• • отчет о движении денежных средств;
• • балансовый отчет.

Поскольку указанные формы были детально рассмотрены в гл. 2 (ч. 1 данного учебника), далее будет дана лишь краткая их характеристика.

Основное отличие базовых форм финансовой оценки от рассмотренных ранее состоит в том, что они отражают будущее, прогнозируемое состояние предприятия (инвестиционного проекта). Структура базовых форм обеспечивает возможность проследить динамику развития проекта в течение всего срока его жизни по каждому интервалу планирования. При этом могут быть рассчитаны самые различные показатели финансовой состоятельности, проведена оценка ликвидности и платежеспособности, выполнен анализ источников финансирования проекта. Унифицированный подход к предъявлению информации гарантирует сопоставимость результатов расчетов для различных проектов и вариантов решений.

Все три базовые формы основываются на одних и тех же исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом. Каждая из форм представляет информацию о проекте в законченном виде, но со своей точки зрения. Указанное обстоятельство крайне важно, поскольку те или иные стороны, принимающие участие в осуществлении инвестиционного проекта, могут по-разному воспринимать информацию о последнем. Так, для инициаторов и собственников проекта наибольший интерес будет представлять отчет о финансовых результатах, тогда как для кредиторов более важными будут отчет о движении денежных средств и балансовый отчет.

Финансовую состоятельность инвестиционного проекта оценивают по трем формам финансовой отчетности:

• Отчет о прибылях и убытках.

• Отчет о движении денежных средств.

• Баланс.

Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта – оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя выплаты, связанные с осуществлением проекта. Ликвидность инвестиционного проекта (которую оценивают в Отчете о движении денежных средств) означает неотрицательное сальдо денежных средств в течение всего срока жизни проекта. В случае отрицательного значения (дефиците) остатка денежных следует пересмотреть входные параметры проекта.

Финансовую состоятельность проекта (получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния) оценивают на многовариантной основе с помощью финансовых коэффициентов.

Оценка экономической эффективности инвестиций

Методы экономической оценки инвестиционных проектов делят на три группы: динамические (учитывающие фактор времени), статические (учетные) и альтернативные.

Статические (учетные) методы

(1) Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли на инвестиции

Бухгалтерская норма прибыли на инвестиции (Accounting rate of return method – ARR) рассчитывается по формуле:

,

(1)

где — среднегодовая чистая прибыль,— среднегодовые инвестиции.

Этот показатель сопоставляют с нормой прибыли других проектов, чтобы решить, принять или отвергнуть проект.

(2) Период (срок) окупаемости

Срок окупаемости (Payback period – PP) — это число лет, необходимых для возмещения инвестиционных расходов. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения относительно i:

,

(2)

C математической точки зрения срок окупаемости – это период времени, когда недисконтированные притоки (CIFi) равны недисконтированной сумме инвестиций (COF0).

В общем случае, чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект. На практике величину PP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n. Если PP ≤ n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.

Динамические (дисконтные) методы

Эти методы часто называют дисконтными (DCF-methods), т.к. они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие допущения:

• потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;

• все денежные притоки от проекта реинвестируются;

• определена ставка сравнения (нормы дисконта) r, в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.

В качестве ставки сравнения r используют:

• Среднюю или предельную стоимость капитала для предприятия;

• Процентные ставки по долгосрочным кредитам;

• Процентные ставки по финансовым инструментам (например, определяемые по модели САРМ);

• Доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска;

• Требуемую инвестором норму доходности на вложенные средства и др.

На величину ставки сравнения оказывают влияние инфляция и риск.

(3) Чистая приведенная стоимость

Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:

,

(3)

где r – ставка сравнения; n – число периодов реализации проекта; FCFi – свободный денежный поток от операций проекта в периоде i; CIFi – притоки от проекта в периоде i; COFi – оттоки проекта в периоде i.

Если NPV > 0, то проект принимают.

Если NPV < 0, проект следует отклонить.

Если NPV = 0, проект окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.

Свойства NPV:

1) Показатель NPV аддитивен18 (NPV различных проектов можно суммировать):

NPV (A, B) = NPV(A) + NPV(B).

2) Реалистичные предположения о ставке реинвестирования притоков. В методе NPV предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r, под которой обычно понимают WACC для предприятия.

3) Показатель NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта.

Вместе с тем, одинаковые величины NPV двух проектов трудно сопоставить при разной величине инвестиций.

(4) Чистая терминальная стоимость

Чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value — NTV) рассчитывают по формуле:

.

(4)

Если NTV > 0, то проект принимают.

Если NTV < 0, проект следует отклонить.

NTV – показатель, взаимообратный NPV:

,

(5)

где FM 1 – множитель наращения по сложным процентам по ставке r и количеству периодов n; FM 2 – дисконтный множитель по сложным процентам по ставке r и количеству периодов n.

(5) Индекс рентабельности

Индекс рентабельности (Profitability Index – PI) показывает, сколько рублей приведенных притоков проекта приходится на 1 руб. оттоков. Для расчета показателя используется следующая формула:

(6)

Если PI > 1, проект принимают.

Если PI < 1, проект следует отклонить.

Индекс рентабельности PI несет в себе информацию о риске проекта, т.е. величине его «предела безопасности».

Показатель PI используют:

1) В случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен.

2) При выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих одинаковые значения NPV (более выгоден проект с меньшей величиной инвестиций).

Не всегда проект с наиболее высоким PI означает наиболее высокую NPV:

(6) Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) — процентная ставка в коэффициенте дисконтирования, при которой NPV проекта равна нулю.

IRR определяют путем решения следующего уравнения:

(7)

Это уравнение решается относительно IRR при помощи MS EXCEL, либо итерационным методом, либо графическим способом.

Чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций.

IRR сравнивают с барьерной ставкой r (hurdle rate) — требуемой инвесторами доходностью либо WACC. Проект принимают, если IRR > r (тогда NPV > 0, а чистая доходность равна IRR – r). Если IRR = r, проект не обеспечивает роста ценности компании, но и не ведет к ее снижению. Если IRR < r, проект будет убыточным.

Интерпретации IRR:

1) IRR — максимальная цена привлекаемых источников финансирования проекта, при которой сам проект остается безубыточным.

2) IRR — нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает WACC или норму доходности в данной отрасли, проект принимают.

3) IRR — предельный уровень окупаемости инвестиций, который может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

4) IRR — величина «предела безопасности» (или риска для проекта).

Вместе с тем, IRR имеет недостатки:

1) Нереалистичное предположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV, критерий IRR неявно предполагает реинвестирование свободных денежных потоков по ставке IRR.

2) Возможность существования нескольких значений IRR (в случае чередования притоков и оттоков наличности), либо его полного отсутствия. Уравнение NPV = (r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей.

3) Показатель IRR может приводить к некорректным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).

(7) Модифицированная норма доходности

В критерии модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR) отсутствует недостаток IRR (о реинвестировании свободных денежных потоков по ставке IRR). MIRR определяют по формуле:

(8)

Формула имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает дисконтированную стоимость оттоков. MIRR — реалистичная ставка реинвестирования, показывающая реальный годовой эквивалент рентабельности.

Чем больше MIRR, тем выгоднее проект.

Показатель MIRR предполагает, что доходы от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется WACC предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы используют в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставку депозита в надежном банке. В этом случае, денежные притоки в числителе формулы наращивают не по ставке r, а по ставке k – предполагаемой ставке реинвестирования.

(8) Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) — число лет, в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции.

Данный показатель определяют путем решения уравнения относительно i:

(9)

Таким образом, с математической точки зрения DPP — период времени, когда NPV проекта становится равной 0. Величину DPP определяют решением уравнения каким-либо итерационным методом.

Величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n. Если DPP ≤ n, то проект принимают, иначе его следует отклонить.

Свойства DPP:

1) Он характеризует ликвидность и риск проекта.

2) Его рассматривают в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта с учетом заданной нормы доходности (стоимости капитала) r.

3) Чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект.

Наиболее серьезный недостаток DPP — игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости.

Табл. 4.1. Достоинства и недостатки основных методов оценки

инвестиционных проектов

Метод	Достоинства	Недостатки
	1. Может быть связан с показателями бухгалтерского баланса	1. Основан на использовании прибылей, а не денежных потоков 2. Не учитывает временной стоимости денег. 3. Порождает проблемы при определении требуемой доходности
	1. Простота расчета и понимания 2. Учитывает неопределенность 3. Является инструментом ранжирования проектов при наличии ограничений 4. Является характеристикой ликвидности проекта	1. Не учитывает временной стоимости денег. 2. Не учитывает потоки денежных средств, возникающие после окончания периода окупаемости
	1. Простота расчета и понимания 2. Учитывает неопределенность 3. Является инструментом ранжирования проектов при наличии ограничений 4. Является характеристикой ликвидности проекта 5.Учитывает временную стоимость денег.	1. Не учитывает потоки денежных средств, возникающие после окончания периода окупаемости
	1. Основан на использовании денежных потоков 2. Учитывает временную стоимость денег	1. Не всегда понятен неспециалистам в области финансов 2. Оценка r является трудной задачей. 3. Одинаковые величины NPV двух проектов трудно сопоставить при разной величине инвестиций.
	1. Основан на использовании денежных потоков 2. Учитывает временную стоимость денег	1. Нереалистичное предположение о реинвестировании свободных денежных потоков по ставке IRR 2. Возможность существования его нескольких значений 3. Может неправильно ранжировать проекты. 4. Трудность расчета без использования компьютера

Оценка проектов с неравными сроками

Проекты с различными сроками сравнивают с помощью метода эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity – EAA), который включает в себя три этапа.

1. Определяют NPV каждого из сравниваемых проектов.

2. Вычисляют эквивалентный аннуитет EAA, стоимость которого равна NPV потока проекта по следующей формуле:

   (10)

3. Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, т.е. переходя к бессрочному аннуитету, находим его стоимость по известной формуле: